【华创食饮】贵州茅台：税率扰动，余力充足
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事项
公司发布2021年一季报，21Q1实现营业总收入280.6亿元，同比增长10.9%，归母净利润139.5亿元，同比增长6.6%，销售回款223.0亿元，同比增长2.0%。收入符合预期，利润略低于预期。
评论
收入双位平稳增长，直营占比大幅提升。分产品结构看，一季度茅台酒收入245.9亿元，增长10.7%，系列酒收入26.4亿元，增长21.9%，茅台酒收入增长平稳，系列酒增长主要由去年底提价贡献。分渠道看，经销商渠道收入224.6亿元，同比持平，直营渠道47.8亿元，增长146.5%，占比大幅提升9.59pcts至17.5%，贡献21Q1全部收入增量。
现金流指标需结合20Q4+21Q1，回款指标实属正常。21Q1销售回款223.0亿元，同比仅增长2.0%，需结合四季度及一季度现金流一起分析，20Q4+21Q1销售回款同比增长14.4%，实际与收入增长基本匹配。合同负债指标21Q1末余额53.4亿元，环比下降79.8亿元，节奏与去年类似，可以理解为经销商主要打款在四季度年底完成，而一季度确认收入，此外考虑经销商继续减少，直营比例继续增加，也使得预收款金额逐步减少。
Q1消费税率回归正常是利润略逊的主要原因。Q1税金及附加率税率提升4.0pcts至13.6%，绝对金额增加13.8亿元，是造成利润未能匹配收入增速的主要原因，主要由于去年疫情期间生产受影响、缴税较少（税率仅10%，其他酒企一季报类似），另一方面结合母公司结算给销售公司的税金增长60%，预示公司后续供应量增长有充足保障。
二季度起发货节奏或将加快，同时非标产品提价效应，全年盈利预期较充分支撑。拆箱销售政策下，当前批价企稳（散瓶普茅目前批价稳定在2500元左右）、非标提价决策落地，二季度起销售政策清晰后，发货节奏或将加快，我们预计二三季度收入增速将在较低基数下加速，加上非标产品提价效应体现，将进一步放大业绩弹性。因此，我们认为全年收入15%、业绩18%的盈利预测仍具备较充分支撑。
投资建议
余力充足，内核未变，维持一年目标价2600元及“强推”评级。公司一季度收入实现平稳增长，而利润波动主要源自税率扰动，后续季度供应加速有保障，而来年可供基酒更加充足，量价政策将更有余地。我们维持21-23年EPS预测43.8、51.5和59.9元，维持一年目标价2600元，对应22年50倍PE。公司强大的品牌内核未变，同时业绩持续稳增具备较足支撑，依然是中长线首选的消费龙头。
风险提示
经营政策（发货量及提价）的不确定性或致业绩预测较大偏差；较大的社会责任或致短期治理扰动；市场估值中枢回落。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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具体内容详见华创证券研究所4月28日《贵州茅台（600519）2021一季报点评：税率扰动，余力充足》
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